算力周期：我们现在处于周期的哪个位置

一、周期的四个阶段与判据

算力周期跟所有资本开支周期一样，走「扩张 → 见顶 → 出清 → 复苏」四个阶段。判断位置，不看新闻，看四个信号：资本开支增速、利用率、价格结构、融资条件。

2026 年 8 月的读数：资本开支 +77% YoY 指向扩张后期；高端利用率 92%~98% 与中国整体 32% 并存指向见顶期；高端稀缺、低端崩塌、二手残值下调是顶部特征；债券发行翻倍、循环融资、BIS 警告是杠杆见顶的信号。四个维度没有一个指向萧条——但全部指向见顶方向。

二、投资时钟：还在加速，但已经透支

Morgan Stanley 测算五大 hyperscaler 2026 年资本开支约 8000 亿美元、2027 年向 1.1 万亿爬升；Goldman Sachs 指出四大云厂资本开支几乎等于全年经营现金流之和——把赚到的每一块钱都投回去，还不够。

三个透支信号：Alphabet 出现 2004 年以来首次负自由现金流；云厂债务融资占比爬向 33%~35%（2027）；2025 年全球数据中心债券发行量翻倍至 1820 亿美元。

Jim Chanos 直指要害：hyperscaler 边际 ROIC 从约 40% 腰斩到 20%，还可能降到 10%。反对意见同样存在——22V Research 认为这是「瓶颈而非泡沫」：8 万亿美元建设只完成 12%~18%。两派都对：供给确实紧，但紧的是供给端，不是需求端。

三、价格与利用率：双速市场的顶部特征

2026 年的 GPU 市场不是一个市场，是两个：Hopper 系已经商品化——二手 H100 单卡从 2023 年末峰值 3 万~4 万美元跌到 1.5 万~2 万，预计未来 18~24 个月再跌 30%~50%；Blackwell 系仍是配额市场——B200 按需价格 2026 年翻倍至 5.5~6.7 美元/卡时，租不租得到取决于排队位置而非价格。

市场上已出现 0.45~1.1 美元/卡时的「困境抛售」现货——那是有杠杆的玩家在断臂求生。利用率同样分裂：高端集群出租率 92%~98%、交付排期 6~8 个月；全国已上线智算中心整体利用率仅约 32%。

四、金融信号与出清：下半场的哨声

周期后段最可靠的信号在金融端：循环融资成型（NVIDIA 投资 CoreWeave、融资 OpenAI、OpenAI 买 NVIDIA 芯片——BIS 警告其可能把繁荣拖成漫长萧条）；出清事件开始出现（2026 年 7 月 Meta 宣布出售闲置算力，CoreWeave 单日跌 13%、Nebius 跌 15%）；集中度预期明确（Gartner 预测 2030 年前约 75% 的 neocloud 转型、被收购或退出）。

出清已经启动，但主要集中在中间层——没有合同、没有资产负债表、靠现货差价的参与者。

五、中国：领先半步的周期样本

全国智能算力 2185 EFLOPS（同比 +177%），但整体利用率约 32%、国产芯片集群闲置率 50%~80%；政协委员呼吁谨防「数字烂尾楼」，发改委收紧新建大型算力中心，政策口径从「建设」转向「调度」；算力券从补贴变成内卷——南方沿海每年最高 1000 万元，东北省会仅 100 万元上限。

但高端依然稀缺：受出口管制影响，国内 H100/H200 8 卡裸金属租约约 8 万~10 万元/月、利用率 85% 以上——与全球「过剩」叙事完全相反。中国的错配不是「有没有」，而是「谁在用」：政府与国资建了 70%，使用者只需要 30%。

参考文献与来源

• [1]Morgan Stanley / Goldman Sachs / UBS 资本开支测算（2026）
• [2]Alphabet 财报（负自由现金流，2026）
• [3]BIS《全球金融稳定报告》（2026-06-28）
• [4]SemiAnalysis《The Great GPU Shortage – Rental Capacity》（2026-04-02）
• [5]Jim Chanos 公开评论（Bloomberg 报道，2026）
• [6]中国信通院智算中心报告、工信部智能算力统计（2026）
• [7]经济观察报/新华社行业报道（2026）